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1、2022年报数据符合预期，转型效果有望在2023年体现。

上市险企2022年NBV同比分别为中国人寿(行情601628,诊股)-19.6%、中国平安(行情601318,诊股)-24.0%、中国太保(行情601601,诊股)-31.4%、新华保险(行情601336,诊股)-59.5%、中国人保(行情601319,诊股)-7.2%，整体符合市场预期。权益市场下跌拖累险企净利润同比及内含价值增长。财险端，头部险企受益于车险综合成本率改善，承保利润有所改善，中国财险2022年归母净利润同比+19.2%（中国人保+12.8%）超市场预期。我们预计2023Q1各险企NBV同比有望转正，同比增长幅度或受个险转型见效及银保渠道增长带动超市场预期，预计2023Q1NBV同比增速分别为：中国太保+18.6%、新华保险+13.1%、中国平安+8.0%、中国人寿+6.1%；归母净利润同比分别为：中国平安+88.8%、新华保险+47.5%、中国太保+28.4%、中国财险+16.5%、中国人寿+15.5%。近期监管调研负债成本事件有望在短期、长期均利好头部险企。国内经济企稳复苏利好资产端权益市场及长端利率，负债端代理人线下展业有望得到明显改善，需求改善有望持续。保险资负两端改善有望贯穿全年，首推估值空间仍较大且NBV预期边际改善明显的中国太保，推荐寿险转型已全国推广的中国平安及负债端稳健且资产端弹性较大的中国人寿，推荐受益于香港市场改善的友邦保险。

2、投资收益负向偏差及NBV承压拖累EV增速，权益市场波动拖累归母利润

2022年末上市险企EV及较年初变动分别为：中国人寿1.23万亿元/+2.3%、中国平安1.42万亿元/+2.0%、中国太保5196亿元/+4.3%、新华保险2556亿元/-1.3%、中国人保3464元/+1.4%。受到新业务价值同比承压以及权益市场波动拖累投资收益影响，上市险企内含价值增速有所放缓，上市险企投资回报差异分别为中国人寿-971亿元、中国平安-405亿元、中国太保-185亿元、新华保险-178亿元。权益市场波动拖累投资收益，上市险企投资收益同比分别为中国人寿-11.7%、中国平安-36.5%、中国太保-16.0%、新华保险-13.6%、中国人保-11.6%。

3、寿险：margin下降拖累NBV，新单表现分化，寿险转型效果显现

整体NBV同比符合预期，新业务价值同比承压主要系产品、渠道结构改变带来的margin下降。新单保费表现分化，各险企个险渠道新单保费均有承压，差异主要来自于银保渠道新单增速差异。2022年上市险企银保渠道新单保费占比均较2021年有所提升，价值贡献占比分别提升至中国人寿7.4%、中国平安7.1%、中国太保9.3%、新华保险14.3%。产品价值率看，中国平安代理人渠道除短期险外险种均有下降。寿险转型方面，中国平安及中国太保披露活动率，中国平安提升3.8pct至50.8%，中国太保提升11.3pct至63.4%，改善幅度明显。

4、财险：车险维持高景气度，综合成本率有所分化

车险综改对保费压制于2021年9月解除，2022年车险保费恢复增长，同时车险行业成本结构改善，恶性竞争减少，有助于头部险企优势扩大及市占率提升。非车险主要受健康险、农险等市场需求提升及有利政策带动保费增长。保费结构看，车险占比微幅下降，若成本率改善，非车险未来或成另一利润来源。财险综合成本率有所分化，平安财险上升2.3pct至100.3%，太保财险下降1.7pct至97.3%，人保财险下降1.8pct至97.6%，主要差异由非车险中保证险及责任险带来，受疫情影响，平安财险保证险综合成本率为131.4%，承保亏损90亿元，人保财险则受人伤赔付标准上升以及历史低质量业务拖累，综合成本率为112.8%，预计后续均将随低质量业务出清有所改善。

风险提示：保险需求复苏不及预期；寿险转型进展慢于预期。